Douglas Irwin 「大恐慌の原因はフランスにもあり？」（2010年9月20日）

Douglas Irwin, “Did France cause the Great Depression?”（VOX,  September 20, 2010）

経済学の学術的な研究の多くでは、1930年代に起きた大恐慌があんなにも深刻だった理由が金本位制に求められている。これまでの先行研究では、大恐慌の引き金となった要因としてアメリカによる金融引き締めに注目が寄せられてきたが、フランスが果たした役割に十分に注目が払われていない。フランスが保有していた金の量は、1926年の時点では世界全体の金準備の7％だったが、1932年の時点では27％にまで上昇したのである。1930年から1931年までの間に世界全体の物価水準は30％下落したが、そのうちのおよそ半分がフランス＆アメリカの二カ国による金の溜め込みによって説明できる可能性があるのだ。

経済学の学術的な研究の多くでは、1930年代に起きた大恐慌（Great Depression）があんなにも長引いて深刻だった理由が金本位制に求められている。金本位制を採用していたせいで為替レートが固定されていたので、金融政策を使って危機に対処できなかったというのである（詳しくは、Temin (1989)、Eichengreen (1992)、Bernanke (1995) などを参照されたい）。

しかしながら、金本位制が世界中を巻き込むかたちで1929年から1933年までの間にデフレーションと景気後退を引き起こした理由について何もかもが解明され尽くしているかというと、そうではない。世界全体での金準備の量は1920年代も1930年代も着実に増え続けていたのである。そうだというのに、金本位制が自壊してあれほどまでの大激震が引き起こされたのはなぜなのだろうか？

大恐慌についての標準的な説明

これまでの先行研究では、中央銀行が採用した政策に着目して1930年代の大惨事の説明が試みられてきた。標準的な説明によると、1928年初頭にアメリカで金融政策が引き締められたのが大恐慌の引き金になったと見なされている（Friedman＆Schwartz 1963, Hamilton 1987）。1928年初頭にFRBが金利を引き上げると、海外からアメリカへ金（ゴールド）が流入したが、FRBはそれにあわせて売りオペを行って金の流入を不胎化した。国内のマネタリーベースが増えないようにしたのである。そのせいで、金の流出に見舞われた国々も金融引き締めを余儀なくされた。かくしてデフレショックが発生し、その影響で通貨危機や銀行パニックが誘発されて物価の下方スパイラルに拍車がかかったのである。


新たな仮説

見過ごされがちな事実がある。フランスもアメリカとそっくりなことをしていたのである。実のところ、金準備を溜め込んだペースにしても、金を不胎化した度合いにしても、フランスはアメリカを凌駕していたのである（詳しくは、Johnson (1997) および Mouré (2002) を参照されたい）。1926年にフランが切り下げられたことも一因になって大量の金がフランスに流入したが、その結果としてフランス銀行が保有する金準備の量は急速な勢いで増え始めた。世界全体の金準備のうちどれくらいの割合をフランスが保有していたかというと、以下の図1に示されているように、1926年の時点では7％に過ぎなかったが、1932年になると27％にまで上昇したのである。

  

図1. 世界全体の金準備のうちどれくらいの割合をそれぞれの国が保有していたか：アメリカ（青）、フランス（赤）、イギリス（緑）

フランスとアメリカに金が集中した結果として、その他の国々は大きなデフレ圧力に晒された。1929年から1931年までの間にフランス＆アメリカの二カ国を除く国々が手放した金の量は、世界全体の金準備の8％に相当した。1928年12月の時点でフランス＆アメリカの二カ国を除く国々が保有していた金準備の15％が手放されたのである。しかしながら、フランスとアメリカが金の流入を不胎化しなかったら、問題にならなかっただろう。フランスとアメリカが金の流入を不胎化しなかったら、フランスとアメリカで金融政策が緩和されていた（マネタリーベースが増えていた）一方で、金が流出した国々では金融政策が引き締められていたはずである。すべての国が古典的な金本位制の「ゲームのルール」に従っていたらそうなっていたはずである。しかしながら、戦間期には「ゲームのルール」について明確な同意が得られていなかった。金が流入してきても金融政策が緩和されないように、フランスもアメリカも金の流入を不胎化していたのである。

正貨準備率の推移を辿った以下の図2を眺めると、不胎化の実態が浮き彫りになる。正貨準備率というのは、中央銀行の債務（銀行券発行残高＋当座預金残高）に対する金準備の割合（＝金準備÷マネタリーベース）を指している。フランスの正貨準備率の推移は、他の国と比べて際立っている。フランスの正貨準備率は、1928年12月の時点では40％だったが（法律で定められていた正貨準備率の下限は35％）、1932年12月の時点では80％近くに達したのだ。1928年から1932年までの間に金準備の量は160％も増えたのに、同じ期間にマネーサプライ（M2）はまったく増えなかった。フランスを指して「金の溜池（金の吸引機）」（“gold sink”）と呼ぶ声もあったというが、それももっともだ。 

図 2. 主要な中央銀行の正貨準備率（1928年～1932年）

フランス＆アメリカによる金融政策は世界経済にどれくらいのデフレ圧力を及ぼしたか？

不胎化されたせいでマネタリーベースの拡大につながらなかった金を「余分な」金と呼ぶとすると、1928年を基準年として、それぞれの年に余分な金の量がどれくらいに上るかを計算することができる。ある年の金準備の量から、その年のマネタリーベースに1928年の時点の正貨準備率を掛けて得られる値〔訳注；正貨準備率を1928年の時点と同じ水準に維持するために必要な金準備の量〕を差し引けばいいのだ。その結果をまとめたのが以下の図3である。世界全体の金準備に対する割合として表わされている。

1930年の時点でフランス＆アメリカの二カ国が保有していた金の量を合わせると、世界全体の金準備のおよそ60％にもなるが、同じ年（1930年）の「余分な」金の量はどれくらいかというと、両国を合わせると世界全体の金準備のおよそ11％に上る。1929年と1930年に関しては、金の流入を不胎化したことによって世界経済に対して及ぼしたデフレ圧力はフランスもアメリカも同等だったが、1931年と1932年に関しては、フランスの方がアメリカよりもずっと大きなデフレ圧力を世界経済に及ぼした。1928年から1932年までの期間をひっくるめると、フランスの方がアメリカよりも大きなデフレ圧力を世界経済に及ぼしたのだ。金の流入を不胎化せずに正貨準備率を1928年の時点と同じ水準に保つようにしていたとしたら、1928年から1932年までの間にフランスがマネタリーベースを拡大させるために使えていた金の量は世界全体の金準備の13.7%にあたるが、アメリカについてはその量は世界全体の金準備の11.7％にあたるのだ。

図 3. 余分な金の量（1929年～1932年）

物価に及ぼした影響

「硬貨がたんすの中にしまい込まれると、硬貨がこの世から消滅する場合と同じ効果が物価に対して及ぶ」。1752年にデイヴィッド・ヒュームが「貨幣について」（“Of Money”）と題されたエッセイで述べている言葉である。フランス＆アメリカの二カ国が金を「たんすの中にしまい込んだ」せいで世界全体の物価水準にどんな効果が及んだのだろうか？　私なりに検証したところ（Irwin 2010）、世界全体の金準備が1％増えると、世界全体の物価水準が1.5％上昇する傾向にあったことが見出されている。1930年の時点でフランス＆アメリカの二カ国が「たんすにしまい込んだ」金の量を合計すると世界全体の金準備の11％に上るわけだから、それに伴って世界全体の物価水準がおよそ16％下落した可能性があるわけだ。1930年から1931年までの間に世界全体の物価水準は30％下落したわけだが、そのうちのおよそ半分がフランス＆アメリカによる金の溜め込みによって引き起こされたと結論付けることができるのだ（Sumner (1991) も異なる手法を使って同様の結論に達している）。

デフレスパイラルに陥ると、物価の下方スパイラルに拍車をかけるような他の要因も関与してくるというのは確かである。とりわけ重要なのは、アーヴィング・フィッシャー（Irving Fisher）が指摘したデット・デフレ（債務デフレ）のメカニズムである。デフレによって企業の破産が増えて、そのせいで銀行パニックが発生して貨幣乗数が低下した可能性がある。（預金の引き出しが増えたせいで）現金預金比率が上昇したからである。しかしながら、そういった現象は当初のデフレショックによって誘発されたのであり、1930年から1931年までの間に起きた物価下落のうち「説明されずにいる」残りの半分についても少なくともその一部はフランス＆アメリカの政策が間接的に責任を負っていると言えるだろう。

まとめるとしよう。これまでの先行研究では、大恐慌の引き金となった要因として1928年初頭におけるアメリカの金融引き締めに注目が寄せられてきた。しかしながら、世界全体をデフレスパイラルに陥れる上でフランスが果たした役割にもこれまで以上にもっと注目が払われるべきなのだ。

＜参考文献＞

●Bernanke, Ben (1995), “The Macroeconomics of the Great Depression: A Comparative Approach（pdf）”, Journal of Money, Credit and Banking, 27:1-28.
●Eichengreen, Barry (1992), Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939, Oxford University Press.
●Friedman, Milton, and Anna J Schwartz (1963), A Monetary History of the US, 1867-1960, Princeton University Press.
●Hamilton, James (1987), “Monetary Factors in the Great Depression”, Journal of Monetary Economics, 19:145-169.
●Irwin, Douglas A (2010), “Did France Cause the Great Depression?”, NBER Working Paper 16350.
●Johnson, H Clark (1997), Gold, France, and the Great Depression, 1919-1932, Yale University Press.
●Mouré, Kenneth (2002), The Gold Standard Illusion: France, the Bank of France, and the International Gold Standard, 1914-1939, Oxford University Press.
●Sumner, Scott (1991), “The Equilibrium Approach to Discretionary Monetary Policy under an International Gold Standard, 1926-1932”, The Manchester School of Economic & Social Studies, 59:378-94.
●Temin, Peter (1989), Lessons from the Great Depression（邦訳 『大恐慌の教訓』）, MIT Press.

Barry Eichengreen＆Douglas Irwin 「保護主義の誘惑：大恐慌の教訓」（2009年3月17日）

Barry Eichengreen＆Douglas Irwin, “The protectionist temptation: Lessons from the Great Depression for today”（VOX, March 17, 2009）

 

1930年代における保護主義の蔓延について何がわかっているのだろうか？　保護主義に彩られた大恐慌の経験は、どんな教訓を投げかけているのだろうか？　各国の政策当局者たちは、協調して財政・金融政策をすり合わせるべきである。そのすり合わせがうまくいかないようなら、通商政策の面で1930年代と同じ過ちが繰り返されて最悪の結果になってしまうかもしれないのだ。

1930年代の大恐慌期には、保護主義が急速に台頭した。政策当局者が細心の注意を払って警戒しなければ、1930年代のように保護主義が蔓延してしまうのではないかと多くの人に恐れられている。1930年代における保護主義の蔓延について何がわかっているのだろうか？　保護主義に彩られた大恐慌の経験は、どんな教訓を投げかけているのだろうか？

大恐慌の多くの側面について今でも議論が続けられているが、全面的といっても構わないほど合意が得られていることもある。1930年代に採用された貿易制限措置は破壊的で逆効果だったというのがそれで、今のような停滞下に同じような真似をする（保護主義に身を委ねる）ことだけは絶対に避けるべきなのだ。1930年代に関税が引き上げられたり非関税障壁が導入されたりしたのは、景気を下支えするための他の手段が欠けていたからだった。海外製品に対する支出を自国製品に対する支出に振り向けようとした苦肉の策だったのだ。しかしながら、他の国の政府も同じような行動に出てあちこちで関税が引き上げられたので、意図した目的――海外製品に対する支出を自国製品に対する支出に振り向ける――を達成できずに、貿易の崩壊という結果を招いただけだった。1933年以降に大半の国で景気が回復したにもかかわらず、貿易量は30年代の終わりになっても1929年の水準に及ばなかったのである（図1を参照）。比較優位の恩恵が得られなかっただけではない。近隣窮乏化的な通商政策の応酬がネックになって、停滞から抜け出すための他の手段を互いにすり合わせるのが難しくなってしまったのである。

図1　世界の貿易量と産出量（1926年～1938年）

大恐慌についての同時代の説明なり現代の説明なりに目を向けると、1930年代にはあらゆる国が貿易障壁を設けていて、完全なる混沌に陥っていたかのような印象を受けるかもしれない。しかしながら、そのような印象は事実に反する（Eichengreen＆Irwin, 2009）。貿易制限措置があちこちで導入されたのは確かだが、国によってその度合いにかなり大きな違いが見られたのである。当時の国別の関税率をまとめた図2をご覧いただきたい。30年代に入って関税率を大きく引き上げた国もあれば、そうではない国もある。あらゆる国がデンマーク、スウェーデン、日本と同じように振る舞っていたとしたら、1930年代の歴史はまったく違っていただろう。あらゆる国がデンマーク、スウェーデン、日本のように振る舞わなかったのはなぜなのだろうか？

図2　平均的な輸入関税率（1928年～1938年：単位は％）

採用していた為替相場制度が違っていたからというのが答えだ。金本位制にとどまって、平価（金と自国通貨との交換比率）を固定し続けた国ほど、貿易制限措置に訴えがちだったのだ。他の国が平価を切り下げたせいで価格競争力の面で不利な立場に置かれてしまい、国際収支（balance of payments）の悪化を食いとどめて金の流出を防ぐためにも貿易制限措置を採用せざるを得なかったのだ。景気の悪化に対処するための他の手段が欠けていたので、海外製品に対する支出を自国製品に対する支出に振り向けようとして、関税やそれに類する手段を用いたのである。

それとは対照的に、金本位制から離脱して為替レートの減価を受け入れた国では、国際収支が改善して、金が流入した。それに加えて、金本位制から離脱したおかげで、失業問題に立ち向かうための他の手段が手に入ったことも重要である。自国通貨と金（gold）の結び付きが断ち切られたおかげで、金融政策に対する縛りがなくなったのだ。平価を維持する必要がなくなったので、金利を自由に引き下げられるようになったのだ。金本位制のルールに縛られる必要がなくなったので、中央銀行が「最後の貸し手」として振る舞えるようになったのだ。金本位制から離脱したおかげで、大恐慌に立ち向かうための（貿易制限措置以外の）他の手段が手に入ったのだ。その結果が図3に示されている。鉱工業生産が順調に伸びたのだ。景気が順調に回復したおかげで、貿易制限措置に訴えずに済んだのだ。

図3　鉱工業生産の変化

金本位制から離脱して為替レートの減価を許容した国ほど、貿易制限措置に訴える度合いが低かったのだ。その一例が図4に示されているが、関税率だけではなく、為替管理や輸入割当のような非関税障壁についても同様の関係が成り立つのだ。

図4　為替レートの変化と輸入関税率の変化（1929年～1935年）

これまでに紹介してきた発見は、今現在のいわゆる大不況（Great Recession）への対処を任されている政策当局者に対しても重要な教訓を投げかけている。「保護主義を避けるために、景気を刺激せよ」というのがそれだ。しかしながら、景気を刺激するにはどうしたらいいのだろうか？　1930年代においては、景気刺激策と言えば、金融刺激策（金融緩和）を意味していた。財政政策を使って景気を刺激するという選択肢についてはよく理解されていなかったし、広く受け入れられてもいなかった。アイケングリーン＆サックス（Eichengreen＆Sachs 1985）が詳しく論じているように、金融刺激策は、当該国（金融緩和に乗り出した国）の景気を浮揚させた一方で、貿易相手国の景気を冷え込ませた。金利を引き下げる「チープマネー」政策は、貿易相手国に対して相反する効果を及ぼした。金融緩和のおかげで当該国の景気が上向いて輸入需要（海外製品に対する需要）が増えると、貿易相手国の景気にプラスに働くが、金利が引き下げられて当該国の通貨が減価すると、貿易相手国の景気にマイナスに働く。当該国だけが「単独」で金融緩和に踏み切ると、後者のマイナスの効果が前者のプラスの効果を凌駕したのだ。一国による単独の金融緩和は、貿易相手国の景気を冷え込ませて、その国を保護主義に向かわせたのだ。

1930年代と今とでは利用可能な政策手段に違いがあるのを反映して、抱える問題にも違いが出てくる。今はどうなっているかというと、大不況に立ち向かうために、金融刺激策に加えて、財政刺激策も試みられている。一国による単独の財政刺激策は、貿易相手国に対してもプラスに働く。財政刺激策のおかげで当該国（財政刺激策に乗り出した国）の景気が上向くと、それに伴って輸入需要（海外製品に対する需要）が増えるからである。財政刺激策が試みられるせいで世界金利が上昇するようなら、当該国でも貿易相手国でも民間投資が減る可能性があるが、今のところはその心配はなさそうだ。つまりは、いずれかの国が単独で財政刺激策に乗り出せば、貿易相手国の輸出が増える可能性があるので、貿易相手国が保護主義に訴える理由がなくなるのだ。

しかしながら、問題もある。財政刺激策の恩恵が「ただ乗りする」貿易相手国に波及することが問題視される可能性があるのだ。財政刺激策にはコストが伴う。子や孫の世代によって返済されなければならない公的債務が増えるのだ。それゆえ、財政刺激策が海外製品に対する需要（輸入需要）も増やすようなら、「バイアメリカ」（“Buy America”）条項に類した手段に訴えて、財政刺激策の恩恵が他の国に漏出するのを防ぎたくなるかもしれない。保護主義の誘惑は依然としてあるのだ。ただし、金融刺激策ではなく財政刺激策が試みられる場合に保護主義の誘惑に駆られるのは、事の成行きを静観している側（貿易相手国）ではなく、積極的な行動に打って出る側（財政刺激策に乗り出す国）なのだ。

1930年代と今とで抱える問題に細かいところで違いはあっても、答え（解決策）は同じだ。1930年代においてそうすべきだったように、各国の政策当局者たちは、協調して財政・金融政策をすり合わせる〔訳注；例えば、関連するすべての国が共同歩調をとって同時に金融緩和なり財政出動なりに乗り出す〕必要がある。そのすり合わせがうまくいかないようなら、通商政策の面で1930年代と同じ過ちが繰り返されて最悪の結果になってしまうかもしれないのだ。

＜参考文献＞

●Barry Eichengreen and Douglas A. Irwin (2009), “The Slide to Protectionism in the Great Depression: Who Succumbed and Why?", NBER Working Paper No 15142.
●Barry Eichengreen and Jeffrey Sachs (1985), “Exchange Rates and Economic Recovery in the 1930s（JSTOR）”, Journal of Economic History 45, 925-946.

Douglas Irwin 「1937～38年の景気停滞をもたらした原因は何か？」（2011年9月11日）

Douglas Irwin, “What caused the recession of 1937-38?”（VOX, September 11, 2011）　

 

このたびの金融危機が1929年～1932年の大恐慌（Great Depression）を再演するような事態に陥らずに済んだのは、政策当局による迅速な政策対応のおかげだった。しかしながら、1937～38年の景気停滞を再演しないでいられるだろうか？　世界経済の足取りが再び鈍化している中、新たな切迫感を持って1937～38年の景気停滞について分析を加え、しばしば見過ごされがちな政策決定――1936年12月にアメリカ財務省が行った決定（金の流入をすべて不胎化する決定）――について説明する。

1937～38年の景気停滞は、時に「大恐慌の最中における景気停滞」（“the recession within the Depression”）と呼ばれることがある。1937～38年というのは、大恐慌からの回復が未だ不完全で、失業率が依然として非常に高い水準にとどまっていた時期だった。1937～38年の景気停滞は、それまで景気回復基調にあった経済に対して破滅的なほどの規模で冷や水を浴びせた。実質GDPが11％ポイント低下し、鉱工業生産が32％ポイントも低下したのである。1937～38年の景気停滞は、20世紀中にアメリカが経験した景気停滞のうちで（1929～32年、1920～21年に次ぐ）3番目に深刻な停滞だったのだ。

1937～38年の景気停滞の原因としてしばしば指摘されるのが、財政・金融政策の引き締めである。クリスティーナ・ローマー（Romer 2009）をはじめとした幾人かの論者によると、1937～38年の景気停滞は、景気が依然として弱々しい中で早まったかたちで景気刺激策から手を引くことの危険性を例証しており、目下の状況にとっても大きな関わりを持つ歴史上のエピソードだという。

しかしながら、1937～38年の景気停滞をめぐっては、ちょっとしたミステリーが存在する。景気停滞の原因として頻繁に指摘される2つの政策決定――財政赤字の縮小（財政緊縮）＆預金準備率をそれまでの2倍の水準に引き上げたFedの決定――は、実際に観察された規模の産出量の落ち込みをもたらすだけの力があったようには見えないのである。例えば、クリスティーナ・ローマー（Romer 1992）も述べているように、産出量の落ち込みの多くの原因を財政政策の変化に求めるのは「非常に困難であろう」〔原注；カリー・ブラウン（E. Cary Brown）の有名な論文（Brown 1956）では、産出量の落ち込みのうちで財政政策の変化によって説明できる割合は、4分の1以下であると結論付けられている〕。預金準備率をそれまでの2倍の水準に引き上げたFedの決定にしても、これまでの研究の大半――最新の研究としては、Calomiris et al. (2011) を参照せよ――では、民間の銀行に対してそれほどインパクトを持たなかったと結論付けられている。既に大量の超過準備が積み上がっていたこともあって、預金準備率が引き上げられた後に準備預金を積み上げようとする動きは大して見られなかったのである。

「財政緊縮」と「預金準備率の引き上げ」という2つの要因によっては1937～38年の景気停滞を完全には説明できないとなると、他にどんな候補があるのだろうか？　1937～38年に深刻な貨幣的なショック（monetary shock）が生じたことは疑いない。以下の図1に示されているように、1934年から1936年にかけてマネーサプライ（M2）は年率およそ12％の伸びでコンスタントに増えていたが、1937年初頭に入ると突然その伸びがストップして、同年の後半には伸び率がマイナスにさえなっているのである。しかしながら、この貨幣的なショックは、預金準備率の引き上げに起因するものではなく、しばしば見過ごされがちな財務省による1936年12月の決定――金の流入をすべて不胎化する決定――にその原因があったのである。

図1　アメリカにおけるマネーサプライ（M2）：1934年～39年

1934年1月にドルと金（ゴールド）の交換レートが再び金1オンス＝35ドルに固定されて、アメリカは実質的に金本位制に復帰。マネタリーベースの85％に相当する量の金準備が保有されることになり、金準備の増減に伴ってマネタリーベースも増減することになった。1930年代中頃のアメリカには大量の金が流入して、それに伴って金融政策が緩和されることになった。金の流入に伴う金融緩和は、この間の景気回復を支えた主要な要因だった――この点については、Romer (1992) を参照せよ――。

しかしながら、ルーズベルト政権がインフレの加速を懸念し始めると、財務省は1936年12月に金の流入をすべて不胎化する決定を下した。金が流入してきてもFedが供給する準備預金が自動的に増えないように――準備預金が増えると、やがてはマネタリーベースやマネーサプライが増える――、新たに流入してきた金を休眠勘定（inactive account）に繰り入れるようにしたのである〔訳注；金不胎化政策の具体的な手続きについては、Irwin (2011) の pp. 254 を参照されたい〕。その結果として、金の流入にもかかわらずマネタリーベースは増加せずに一定の水準に保たれることになったのである。

1937年の春になると景気が鈍化し始め、秋には景気停滞入りしていることが一目瞭然になった。1938年2月に財務省は誤りを認めて、金を不胎化する政策を取り止めることを決定した。1938年4月に財務省は出口戦略に乗り出した。「休眠中」の金準備の非不胎化に着手した――「休眠勘定」に繰り入れられていた金をFedが保有する金準備に振り替えて、Fedに準備預金を拡大させた――のである。そして1938年6月に景気回復が始動することになったのである。

金不胎化政策がマネタリーベースに及ぼした効果は、以下の図2に示されている。図2によると、1934年から1936年にかけて、金準備もマネタリーベースも一貫して増えていることがわかる。しかしながら、1937年に入ると、金準備はそれまで同様に増え続けているものの、金不胎化政策のためにマネタリーベースは一定の水準に保たれることになった。不胎化されなかった（Non-sterilized）金準備〔訳注；マネタリーベースの裏付けとして利用できた金準備〕は、1938年4月に財務省が金準備の非不胎化に乗り出すまで一定の水準に保たれることになったのである。

図2　アメリカにおけるマネタリーべースと金準備：1934年～39年

「金不胎化政策」と「預金準備率の引き上げ」がマネーサプライに及ぼした効果は、次のように分解することができるだろう。すなわち、金不胎化政策はマネタリーベースに影響を及ぼした一方で、預金準備率の引き上げは貨幣乗数に影響を及ぼしたと考えられるのだ。私が執筆したばかりの論文によれば（Irwin 2011）、1937年にマネーサプライの伸びに生じた急ブレーキを説明する上では、貨幣乗数の変化よりも、マネタリーベースの変化の方がずっと重要であったことが見出されている〔訳注；つまりは、1937年にマネーサプライの伸びに急ブレーキをかけた要因としては、（マネタリーベースに影響を及ぼした）金不胎化政策の方が、（貨幣乗数に影響を及ぼした）預金準備率の引き上げよりも重要だったということ〕。

1937年の後半から1938年の中頃にかけて、アメリカへの金の流入がストップ（停止）したことについても簡単に説明しておこう。その原因の一部は、ルーズベルト政権が景気後退に対処するために再度――大恐慌から抜け出すために1933年の初頭に試みられたのと同じように――ドルの切り下げに乗り出すのではないかと投資家らが恐れを抱いたためだった――当時の金融市場では、「一度だけ僕をだましたのなら君の恥、二度も僕をだましたのなら僕の恥」（“Fool me once, shame on you, fool me twice, shame on me”）という文句が広まっていた――。しかしながら、1938年9月にヒットラーがチェコスロバキアに領土の割譲を要求した――いわゆる「ミュンヘン危機」――のがきっかけで、ヨーロッパで戦争が勃発するのではないかとの恐れが広がるようになると、再びアメリカへ向けて金が大量に流入し始めたのである。

過去の過ちを避けるつもりであれば、過去の過ちの中身について正確に評価することが重要だ。1937～38年の景気停滞があそこまで深刻になった原因は、「財政緊縮」や「預金準備率の引き上げ」のせいではなかった。その原因は、財務省が決定した「金不胎化政策」にあったのだ。金の不胎化に伴って生じた「貨幣的なショック」は、決して穏やかなものではなかった。金不胎化政策の結果として、マネタリーベースの伸び率がゼロ％にまで落ち込んだのである。Fedに対して大恐慌下における稚拙な政策運営を叱責する非難の矢が向けられることがあるが、1937～38年の景気停滞下において生じた貨幣的なショックに関しては、その責任は財務省にあったのである。

1937～38年の景気停滞はとうの昔の出来事ではあるが、今もなお教訓を投げ掛けている。景気回復の足取りが鈍いにもかかわらず、インフレーション――今と同じように、1937～38年当時もインフレ率は極めて低かった――に対する予防的な金融引き締めに乗り出せば、その結果として破滅的な景気停滞がもたらされかねないのだ。

＜参考文献＞

●Brown, E Cary (1956), “Fiscal Policy in the 'Thirties: A Reappraisal”, American Economic Review, 46: 857-879.
●Calomiris, Charles W, Joseph Mason, and David Wheelock (2011), “Did Doubling Reserve Requirements Cause the Recession of 1937-1938? A Microeconomic Approach”, NBER Working Paper No. 16688, January.
●Irwin, Douglas A (2011), “Gold Sterilization and Recession of 1937-38（pdf）”, Working paper.
●Romer, Christina D (1992), “What Ended the Great Depression?（pdf）”, Journal of Economic History,52:757-784.
●Romer, Christina D (2009), “The Lessons of 1937”, The Economist, 18 June.