2013年8月11日日曜日

Stephen Hansen and Michael McMahon 「遅れてやってくるハトっぽさ ~マーク・カーニーの今後の振舞いを占う~」

Stephen Hansen and Michael McMahon, “Mark Carney and first impressions in monetary policy”(VOX, August 11, 2013)

つい先頃マーク・カーニー氏がイングランド銀行の新総裁に就任するに至ったが、今後マーケットはカーニーの「タカ派度」はいかばかりかとヒントを求めて彼の一言一句を慎重に吟味することになるだろう。本論説では、金融政策委員会のメンバーは経験を積むにつれて(例えば、金融政策決定会合に18回以上参加した後)よりハト派的に振る舞う傾向にあり、特にその傾向はハト派的な選好の持ち主に顕著に表れることを示す証拠を提示する。

現代の金融政策の多くの部分はインフレ期待の管理と関わり合いを持っている。独立した中央銀行の確立やインフレ目標体制への移行、そしてつい最近になっていくつかの中央銀行が採用するに至っているフォワード・ガイダンス(訳注1)といった取り組みのいずれもインフレ期待を管理することの重要性を反映したものであると言える。中央銀行の上層部における人事の変更-例えば、新たな議長や総裁の任命-はインフレ期待の安定化を実現する上でしばしば特に重要な出来事となる。新たな議長・総裁(ないしは政策委員など)の選好がどのようなものかよくわからないために、彼/彼女がどのような政策スタンスを採るつもりであり、彼/彼女が採用する政策スタンスが(インフレ)期待に対してどのような影響を及ぼすと考えられるかを巡ってマーケットでは多くの憶測が飛び交わされることになるのである。例えば、Cottle(2012)は、「イングランド銀行の新総裁であるマーク・カーニーは「タカ派」('hawk')なのだろうか、それともハト派('dove')なのだろうか?」、と問い掛けている。

今やイングランド銀行ではカーニー新体制が始動したわけだが、今後のカーニーの振舞いに関してどのような予測を立てることができるだろうか? 彼が着任当初に見せる振舞いは今後5年間の任期中において彼が後々採用する政策を予測する上で適当な指針となるだろうか? カーニー新総裁の最初の数カ月における言動をもとにして「カーニーはハト派だ」「いや、彼はタカ派だ」との声がマーケットでささやかれ始めるだろうことは疑いないが、カーニー自身が望ましいと考える政策スタンス(訳注;カーニーの真の選好)が実際の政策行動を通じて明らかになるまでにはかなりの時間を要する可能性がある。なぜそのように考えられるのか? その理由は経済学の分野で「シグナリング」と呼ばれるアイデアを用いて説明することができる。

シグナリングのアイデアに依拠して、着任当初のセントラルバンカーがインフレ期待に影響を与えるためにどういった戦略的な振舞いを試みる可能性があるかを分析しているアカデミックな研究はかなりの数にのぼる(例えば、Backus and Driffill (1985a, 1985b), Barro (1986), Cukierman and Meltzer (1986), Vickers (1986), Faust and Svensson (2001), Sibert (2002, 2003, 2009) and King, Lu, and Pasten (2008) を参照)。その基本的なロジックはこうである;着任したばかりのセントラルバンカーは、正真正銘のインフレファイターであるとの評判を国民から勝ち取るために、自らの本能(以下では、政策に関する真の選好と呼ぶことにする)にそのまま従う場合よりもインフレに対して一層タフな態度で臨むことになる。しかしながら、着任当初に自らのタフさを誇示した後は次第に自らの真の選好に沿った政策の採用に向かうことになる。


金融政策委員会に関する最新の研究

上段で簡単に触れた先行研究では(政策に関する真の選好として)よりハト派的な選好の持ち主であるセントラルバンカーこそがインフレに対するタフさをシグナルするインセンティブに直面することになるとのアイデアに焦点が置かれているが、我々の最新の研究 (Hansen and McMahon 2013)では、国民がセントラルバンカーの(政策に関する真の)選好を知らない場合にセントラルバンカーがどのように振舞うことになると予測されるかを細かく検討している。その研究結果によると、セントラルバンカーの関心がインフレ期待の低位安定化にある(インフレ期待があまりにも高くなり過ぎないよう心掛けている)場合には、彼/彼女がタカ派的な選好の持ち主であろうがハト派的な選好の持ち主であろうが、着任当初はインフレに対して(自分の真の選好よりも)一層タフな態度で臨む(一層タカ派的に振舞う)インセンティブを持ち、その後しばらくするとよりハト派的な振舞いを見せるようになることが示されている。この結果を一言で表現すると、「遅れてやってくるハトっぽさ」(“delayed dovishness”)(「先んじてやってくるタカっぽさ」(“early hawkishness”)と表現することもできるが)と呼ぶことができるだろう。また、我々の研究結果によると、セントラルバンカーがどのような選好の持ち主であれ(ハト派であれタカ派であれ)シグナリングのためのインセンティブに直面することには変わりはないものの、その効果はよりハト派的な選好の持ち主-将来の産出ギャップに最大の関心を置く人物-に対して一層強く表れることが示されている。

シグナリングのアイデアに依拠して金融政策を分析する研究の歴史は何十年にも及ぶが、我々の最新の研究では、イングランド銀行に設置されている金融政策委員会(Monetary Policy Committee;MPC)-その議長を新たに務めることになるのがマーク・カーニーである-の参加メンバーの実際の振舞いがシグナリングモデルの予測と合致していることを示す実証的な証拠をこれまでではじめて提示している。具体的には、MPCのメンバーは経験を積むにつれて(我々の論文では、経験を積む=MPCの会合に18回以上参加する、と定義している)よりハト派的に振舞うようになるとともに、(政策に関する真の選好として)よりハト派的な選好の持ち主ほどシグナルを行う(インフレに対するタフさを示す)傾向にあることが明らかになったのである。

我々の研究結果に従えば次のことが示唆されるように思われる。仮にカーニーが(政策に関する真の選好として)ハト派的な選好の持ち主であり、かつ、タフなインフレファイターであるとの信頼性を確立したいと望んでいるとすれば、彼の当初の振舞いの中にはマーケットに対してタカっぽさをシグナルする試みが含まれることになろう。つまりは、イングランド銀行総裁着任当初のカーニーの行動には彼の真の選好と比べてタカ派度が強めに表れる可能性があるわけである。

ところで、シグナリングのアイデアに依拠した通常の議論では、インフレが過度の高まりを見せている状況に基づいて議論が展開されている。つまりは、過度なインフレを抑えてインフレ期待を安定化するためにセントラルバンカーはインフレに対してタフであることを示そうと望む、とのロジックになっているのである。確かにそのような状況は1997年にイギリスでMPCが設立されて以降の大半の期間を通じて妥当していたと考えられるだろう。しかしながら、経済が大きな落ち込みを見せていたり、経済が流動性の罠に陥っていたり、政策当局者が(過度のインフレを抑制するためにインフレ期待を低位安定化する代わりに)インフレ期待の上昇を望む、といった状況を想定することができるかもしれない。そのような状況においてはセントラルバンカーの振舞いに関する予測は先ほどとは正反対のものとなることだろう。つまり、そのような状況においてはMPCのメンバーは着任当初は(自分の真の選好よりも)よりハト派的に振舞い、その後経験を積むにつれて次第によりタカ派的に振舞うようになると考えられるのである。当初において(自分の真の選好よりも)よりハト派的に振舞うことになるのは、そうすることでインフレ期待が上昇し、その結果として(事前的な)実質金利(=期待実質金利)が低下することになるからであり、期待実質金利が低下することになれば(実物)投資-The Economist (2013)で論じられているように、イギリスでは特に投資が弱含みを見せている-や消費を増やすインセンティブになると考えられるからである。日本では黒田東彦氏が新たな日本銀行総裁に任命されたが、彼はかなりハト派的な人物であり、積極的な金融緩和に対するコミットメントを明らかにしている。黒田氏の日銀総裁任命(訳注;あるいは、総裁着任当初における黒田氏の一連の言動か?)は(着任当初において)よりハト派的に振る舞うことに伴う上記の利点に基づいてうまく説明することができるのかもしれない。

現在イギリス経済が置かれている困難な状況とセントラルバンカーに本来備わるインフレファイターとして認知されたいと願う傾向とは、着任当初におけるイングランド銀行新総裁の振舞いに関してそれぞれ正反対の予測をもたらすことになる(訳注2)。そのため、カーニーがタカ派なのかそれともハト派なのかを判別することは一層困難な作業となり、彼の総裁としての真価を評価するためには通常よりもずっと長い時間が必要となることだろう。加えて、カーニーはインフレ目標の達成を求められているだけではなく、マクロプルーデンス政策や金融規制の面でかつてのイングランド銀行総裁よりも大きな権限を任されていることを考えると、カーニー新総裁の評価は過去の2代のイングランド銀行総裁の場合よりも困難なものとなることだろう。我々にとってカーニーの真の選好を見極めることはタフな作業になるだろうが、カーニーにはあちらこちらであがる数え切れないほどの火の手を鎮火するという(カーニーの真の選好を見極めるという我々が直面している作業よりも)ずっとタフな作業が待ち構えていることだろう。


<参考文献>

○Backus, D and J Driffill (1985a): “Inflation and Reputation(JSTOR),” The American Economic Review, 75(3), 530-38.
○Backus, D and J Driffill (1985b), “Rational Expectations and Policy Credibility Following a Change in Regime(JSTOR),” Review of Economic Studies, 52(2), 211-21.
○Barro, R J (1986), “Reputation in a model of monetary policy with incomplete information(ScienceDirect),” Journal of Monetary Economics, 17(1), 3-20.
○Cottle, D (2012), “So, Mr. Carney, Hawk or Dove”, 27 November 2012, last accessed 04 April 2013.
○Cukierman, A and A H Meltzer (1986), “A Theory of Ambiguity, Credibility, and Inflation under Discretion and Asymmetric Information(JSTOR),” Econometrica, 54(5), 1099-1128.
○Faust, J and L E O Svensson (2001), “Transparency and Credibility: Monetary Policy with Unobservable Goals(JSTOR),” International Economic Review, 42(2), 369-97.
○Hansen, S and M McMahon (2013), “First Impressions Matter: Signalling as a source of policy dynamics(pdf)”, mimeograph.
○King, R G, Y K Lu and E S Pastén (2008), “Managing Expectations(Wiley online library),” Journal of Money, Credit and Banking, 40(8), 1625-1666.
○Sibert, A (2002), “Monetary policy with uncertain central bank preferences(ScienceDirect),” European Economic Review, 46(6), 1093-1109.
○Sibert, A (2003), “Monetary Policy Committees: Individual and Collective Reputations(JSTOR),” Review of Economic Studies, 70(3), 649-665.
○Sibert, A (2009), “Is Transparency about Central Bank Plans Desirable?(Wiley online library),” Journal of the European Economic Association, 7, 831-857.
The Economist (2013), “On a wing and a credit card” July 6th 2013.
○Vickers, J (1986), “Signalling in a Model of Monetary Policy with Incomplete Information(JSTOR),” Oxford Economic Papers, 38(3), 443-55.


<訳注>

(訳注1)将来にわたって低金利政策を継続することへのコミットメント。「2015年半ばまで現状の低金利政策を継続する」といったように低金利政策を継続する期間が明示される場合もあれば、「失業率が6.5%を上回り続けているか、インフレ率が2.5%を下回り続けている限りは、現状の低金利政策を継続する」といったように低金利政策の継続が特定の経済変数の値と関連付けられる場合もある。

(訳注2)現在イギリス経済が置かれている困難な状況を前にしてカーニーがインフレ期待の上昇を目指すつもりであるとすれば、カーニーは着任当初は自分の真の選好よりもハト派的に振舞うことが予測される。一方で、カーニーがインフレ期待の低位安定化を実現するためにインフレファイターとしての評判を確立したいと考えているとすれば、カーニーは着任当初は自分の真の選好よりもタカ派的に振舞うことが予測される。

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