Todd Keister 「名目金利に『ゼロ下限制約』が存在するのはなぜ？」（2011年11月16日）

Todd Keister, “Why Is There a “Zero Lower Bound” on Interest Rates?”（Liberty Street Economics, November 16, 2011）

経済学者が「名目金利のゼロ下限制約（“zero lower bound”）」について語るのを耳にしたことがある人もいるだろう。「ゼロ下限制約」というのは、名目金利がゼロ％を下回りそうにないという意味である。名目金利がゼロ％を下回ってマイナスになった例もあるにはあるが――遠い昔においてだけではなく、つい最近も――、あくまでも孤立した現象でしかない。このエントリーでは、名目金利は理論的にはマイナスになり得るが、実際にマイナスになることが稀なのはなぜなのかについて説明しようと思う。金融市場は、名目金利がプラスになることを前提として成り立っている。それゆえ、名目金利がマイナスになってしまうと、金融市場で重大な混乱が起きかねない。そうならないようにするために、非伝統的なツールを使って金融緩和を試みる時でさえも、中央銀行は短期金利をゼロ％を上回る水準に保とうとするのである。中央銀行による意図的な行為の帰結として「ゼロ下限制約」が生じるのだ。

「ゼロ下限制約」についての定番の説明では、現金の名目金利は常にゼロ％であるという事実から説き起こされる。1ドル紙幣を手元に持ち続けていたら、その1ドルは明日も1ドルのままであり、1週間後も1年後も相変わらず1ドルのままである。その一方で、1ドルを貯蓄してその金利（年利）がマイナス2％だったとしたら、1年後に手元に戻ってくるのは98セントだけである。誰でも現金をそのまま手元に持っておくことができるのだから、現金を手放して金利がマイナスであるような資産に投資しようとする人なんて一人もいないというのである。

しかしながら、話はこれでおしまいではない。大量の現金を管理したり、金額の大きい取引を現金だけを使って行うのは、手間がかかる。その一方で、現金を預金口座に預けたら、あらゆる取引――家賃、住宅ローン、公共料金等々の支払い――を現金だけで済ませようとすると付き纏うリスクも面倒も避けることができる。その安全性や利便性を考えたら、預金金利がマイナスだったり、預金口座の管理費を課せられたりしたとしても、多くの人は喜んで現金を預金口座に預けるだろう。

大金を扱う機関投資家にしても事情は同じである。彼らは、個人が現金を預金口座に預けるのとまったく同じように、「レポ」（買い戻し条件付きの債券取引）市場で資金（現金）を貸し付けたり、財務省短期証券（Treasury bills；Tビル）を買ったりするなどして色んなかたちで短期投資を行っている。短期投資の安全性や利便性を考えると、金利がマイナスであったとしても、依然として魅力的な投資先であり続けるだろう。実際にもいくつかのレポ金利がマイナスになったことがある。2003年（pdf）だけでなく、つい最近もだ。これまたつい最近だが、Tビルの利回りも若干ではあるがマイナスを記録しているのだ。

言い換えれば、名目金利は、現金への逃避を誘発することなしに、ゼロ％をいくらか下回ることができるのだ。しかしながら、大規模資産購入プログラム（LSAP）のような非伝統的なツールを使って金融緩和を試みる時でさえ、中央銀行は短期金利をプラスの水準に保とうとするのである。

例えば、民間の銀行はFedの口座に準備預金を預けているが、その金利（IOR）は現時点で0.25％である。準備預金を預けたらプラスの金利を払ってもらえるので、民間の銀行はインターバンク市場とかレポ市場とかで資金を調達してきて（借り入れてきて）準備預金として預けようとする。民間の銀行が資金を借りようとするので、インターバンク市場とかレポ市場とかの金利もプラスの水準に保たれることになるのだ。（2011年）9月に開催された連邦公開市場委員会（FOMC）で、準備預金に対して支払われる金利を引き下げるべきかどうかが議論の対象になったが、結局のところは引き下げられなかった。準備預金に対して支払われる金利が引き下げられたら、短期金利に下押し圧力がかかって、場合によってはゼロ％を下回るかもしれない。9月に開催されたFOMCの議事録に目をやると、以下のように記されている。「準備預金に対して支払われる金利が引き下げられたら、マネー・マーケット（短期金融市場）や信用の仲介に望ましからぬ混乱が生じるおそれがあり、その効果がどれくらいの大きさになるかを予測するのは困難であると懸念する声が多くの出席者の間から上がった」。

イングランド銀行はどうかというと、9月に開催された金融政策委員会（pdf）で政策金利を0.5％以下の水準に引き下げるべきかどうかが議論の対象になったが、結局のところは見送られた。3月に開催された金融政策委員会（pdf）では、「金利が極めて低い今のような状況が長引くようだと、マネー・マーケットの機能が阻害されるおそれがある」との懸念が表明されている。

名目金利がマイナスになったとしたら、金融市場にどんな混乱が生じるおそれがあるのだろうか？　アメリカの金融市場を対象にして、考え得るケースをいくつか挙げてみるとしよう。

• マネー・マーケット・ミューチュアル・ファンド（MMMF）：マネー・マーケット・ファンドが投資家にマイナスの金利を払ったり〔訳注；元本割れを起こす、という意味〕、手数料を課したりするのは、法律的に難しい。運用利回りがゼロ％近辺あるいはマイナスになったとしたら、ファンドの運用が停止される結果として短期の資金調達に混乱が生じるおそれがある。
• 国債の入札：アメリカの新発国債の入札では、マイナス金利を意味するような応札を行う（額面を上回る価格を提示する）ことが認められていない。そのため、国債の流通利回りがマイナスになるようなら（既発国債が流通市場で額面を上回る価格で取引されるようなら）、ゼロ金利を意味する価格（額面と同額）で新発国債を発行する――すなわち、その時の市場価格を下回る価格で発行する――しかなくなって、応札総額が発行額を上回るかもしれない。つい先日の入札でも応札総額が発行額を上回った（pdf）が、応札総額が発行額を上回るようだと、入札参加者たちは、落札できない可能性を考慮して、手に入れたいと思っているよりも余分に注文を出そうとするだろう。そうなると、応札総額と発行額の差がさらに広がることになるだろう。その結果として、望んでいた以上に国債を手に入れた投資家も出てくれば、望んでいたほどには国債を手に入れられなかった投資家も出てきたりして、マーケットのボラティリティ（金利の変動）が高まるおそれがある。
• フェデラル・ファンド市場：準備預金に対して支払われる金利が引き下げられたら、民間の銀行やその他の機関がオーバーナイト（翌日物）の資金を貸し借りするフェデラル・ファンド市場にも影響が生じるだろう。準備預金に対して支払われる金利が引き下げられたら、民間の銀行がフェデラル・ファンド市場で資金を借りようとするインセンティブが弱まって、その結果としてフェデラル・ファンド市場での取引が減る可能性が高い。フェデラル・ファンド市場での取引が減るようなら、FF金利（フェデラル・ファンド金利）が特異な要因によって影響されやすくなって、金融市場の逼迫度を測る指標として頼りにならなくなってしまうだろう。そうなると、FF金利に誘導目標を定めるのを金融政策の手段の一つにしているFedとしては、政策意図を伝えるのが難しくなってしまうかもしれない。

すなわち、金融市場を支えている仕組みは、金利がゼロ％近辺あるいはマイナスになることを想定して設計されていないのだ。ミューチュアル・ファンドについての規制だとか国債の入札制度だとかの仕組みを変更するのは、原則的には可能である。例えば、2009年に国債の決済（settlement）に「フェイルチャージ」が導入されたが――詳しくはこちら（pdf）を参照されたい――、金利が極めて低くても市場が支障なく機能するのを可能にする変更の一例だと言える（モーゲージ関連の市場（pdf）でも、2012年2月にフェイルチャージの導入が予定されている）。しかしながら、そのような方向に仕組みを変更しようとしても実現するまでにかなりの時間を要する可能性があるし、別の市場が混乱に晒されてしまう羽目になる可能性もある。

金利が今のように極めて低い状況というのは不慣れであるため、金融市場がどんな反応を見せそうかをそれなりの確度をもって予測するのは困難である。先に触れたような混乱が重大な影響を及ぼすようなら、短期金利をさらに引き下げると、金融市場の逼迫が緩んで資金の調達が容易になるのではなく、むしろ金融市場がさらに逼迫して景気回復を妨げてしまう可能性がある。そうならないようにするために、中央銀行は短期金利をプラスの水準に保とうとするのだ。言い換えると、名目金利がマイナスになると金融市場で混乱が起こるおそれがあるせいで、金利を引き下げて景気を刺激する中央銀行の能力に制限が課されているのだ。「ゼロ下限制約」という名の制限が。