2010年4月11日日曜日

Daniel Leigh 「目標インフレ率は4%に引き上げられるべきか?」


Daniel Leigh, “A 4% inflation target?”(VOX, March 9, 2010)

IMFのチーフエコノミストであるO.ブランシャール(Olivier Blanchard)はつい最近発表した共著論文の中で、深刻な不況期において名目金利のより一層の引き下げを可能とする(名目金利のより一層の引き下げ余地を確保する)ためにも、中央銀行は平時における目標インフレ率を4%に設定すべきではなかろうか、との提言を行った。本論説では、仮に実際よりも高めの目標インフレ率が設定されていたとすれば、日本経済が“失われた10年”(“Lost Decade”)において喪失することになった産出量の規模は実際の半分で済んでいたであろうことを示す研究成果を紹介するが、そうすることを通じてブランシャールの提言に支持を与えることになるであろう。

セントラルバンカーの世界における通念(conventional wisdom)では、金融政策の目標は低インフレ-例えば1~2%程度のインフレ率-の達成に置かれるべきだ-マクロ経済的な諸目標の中で低インフレの達成を第一義的な目標とすべきだ-、と見なされている。1996年に世界中のセントラルバンカーを一堂に集めて開催されたジャクソンホールカンファレンスでは、参加者の間で「金融政策の適切な長期的な目標は低位のあるいはゼロ%のインフレ率の達成にある、との同意が得られた」(Kahn 1996)。インフレ率の計測上におけるバイアスの典型的な推計を考慮すると、実際に計測されたインフレ率で見て1~2%のインフレ率がほぼゼロ%のインフレ率に対応することになろう(Wynn and Rodriguez-Palenzuela 2002)。

しかしながら、今般の世界金融危機の余波を受ける中で、低インフレ率の達成を目標に掲げる国の中には名目金利をこれ以上引き下げ得ないような状況に追い込まれた国も見られた。いくつかのケースでは、望ましい名目金利がゼロ%以下であることが示唆されてもいる。例えば、Rudebusch (2009)の推計によると、2009年のアメリカではテイラールールに基づく限りFF金利(フェデラルファンド金利)はマイナス4%を下回る-ゼロ下限制約のずっと下-必要があった、とのことである。そこで次のような質問が投げかけられることになろう。仮に実際よりもずっと高めのインフレ率が目標に掲げられていたとすれば、果たして我々は万能薬を手にすることになっていたであろうか?


「金利の引き下げ余地」(“room to cut”)の価値(あるいは便益)に関する最新の研究

つい最近のことだが、IMFのチーフエコノミストであるO.ブランシャールとその同僚らは、世界各国の政策当局はもっと高めのインフレ率-具体的には、例えばおよそ4%-の達成を目標に据えるよう検討してみてはどうだろうか、との提言を行っている(Blanchard et al. 2010)。かつて私自身、仮に実際よりも高めの目標インフレ率が設定されていたとすれば、日本経済のパフォーマンス-日本経済は、1990年代中頃に政策金利がゼロ%の下限に達し、その後「失われた10年」(“Lost Decade”)を経験することになった-は改善されることになったかどうかを検討したことがある(Leigh 2009)。具体的にはその論文では、日本経済のデータから推計された標準的なDSGEモデルに基づき反実仮想的なシミュレーション(counterfactual simulations)を行っている。以下で紹介する3つの発見はそのシミュレーションを通じて明らかになったものである。

第1の発見;「1990年代の初期に日本銀行は大いなる政策の過ちを犯した」との見解が広く受け入れられているが、モデルの推計によると、当時の日本銀行は伝統的なテイラー型の反応関数-その独特の特徴としては、インフレ率の安定化に重きが置かれており、暗黙的に1%のインフレ率が目標として設定されている-にしたがって振舞っていたことが示唆されている。つまりは、(訳注;テイラー型の反応関数にしたがって政策金利が決定されていたという意味では)1990年代初期における日本銀行の政策は決して異端(unorthodox)なものではなかった、ということである。図1は実際の政策金利の推移とテイラー型の反応関数から推計される政策金利の推移とを並べて掲げたものであるが、1990年代の初期においては実際の政策金利はテイラー型の反応関数から推計される政策金利に寄り添っていることがわかる。

図1.日本経済:推計された政策金利(実線)と実際の政策金利(点線)

第2の発見;反実仮想的なシミュレーションの結果によると、仮に目標インフレ率が4%であったならば、日本銀行は名目金利のゼロ下限制約を回避し得ただろうことが示唆されている。しかしながら、単に名目金利のより一層の引き下げ余地を手にしただけでは産出量(GDP)の大きな改善にはつながらなかったであろう。産出の安定化に対して実際よりも重きが置かれるようでなければ、(訳注;目標インフレ率を4%に設定することで)追加的に手にすることになった名目金利の引き下げ余地も完全には活用されなかったであろう。モデルによれば、実際よりも高めの目標インフレ率が設定されることで期待インフレ率が上昇することになるが、それに伴う産出量の改善は一時的なものにとどまることになる(図2を参照)。

    図2.日本経済:目標インフレ率4%;実際(実線)と反実仮想(点線)

第3の発見;実際よりも高めの目標インフレ率を設定することに加えて、産出の安定化に対して実際よりも敏感に反応するような(産出の安定化に対して実際よりも重きを置くような)政策対応が採られていたとすれば、日本のマクロ経済のパフォーマンスは大きく改善していたであろうことを示す証拠がある。具体的には、シミュレーションの結果によると、仮にそのような政策対応が採られていたとすれば、「失われた10年」において日本経済が喪失することになった産出量の規模は実際の半分程度で済んでいたであろうことが示唆されている(図3を参照)。

図3.日本経済:目標インフレ率4%+産出の安定化に対する一層敏感な反応;実際(実線)と反実仮想(点線)



1990年代の日本経済の経験が伝える教訓

どうすれば次なる「失われた10年」を避けることができるだろうか? 金融政策はどのようなかたちでそのことに貢献できるだろうか? 日本経済と似たような構造を有しており、また日本経済と似たようなショックに晒されているような経済の中央銀行に対しては、前節における分析結果から以下の2つの重要な政策変更が示唆されることになろう。

  • 第1に、名目金利のより一層の引き下げ余地を確保するために、目標インフレ率を引き上げるべきである。
私自身の研究では、4%の目標インフレ率-現在先進国で受け入れられている規範(norm)と比べると随分と高めのインフレ率であるが、一般的にそれに伴うコストが大きいと見なされている水準よりはかなり低めのインフレ率-に焦点が当てられている。ここで、かつてのFRB議長でありタカ派で知られたポール・ヴォルカー(Paul Volcker)が、1980年代の初期にインフレ率が4%近辺で安定したやいなや「勝利を宣言した」という事実を指摘しておくことは価値があるであろう(Tobin 2002)。

  • 第2に、産出の安定化に対するより一層積極主義的な(activist)アプローチが求められる。
この点は、金融政策の運営にあたり(訳注;インフレ率だけではなく)産出(の変動)に対しても明示的な対応を促すように中央銀行の法的な責務(mandate)を拡張することが次なる「失われた10年」を避ける上で助けとなるであろうことを示唆している。

ところで、現在日本経済は一つの挑戦に直面している。10年にわたるマイルドなデフレーションを経験した後に生じたさらなるデフレ圧力の高まりにどのように対処したらよいか、という挑戦である。日本経済が直面しているこの挑戦はおそらくは「失われた10年」を回避する以上に複雑な政策課題であると言えよう。


<参考文献>

〇Blanchard, Olivier, Giovanni Dell’Ariccia, and Paolo Mauro (2010), “Rethinking Macro Policy”(拙訳はこちら), VoxEU.org, 16 February.
〇Eggertsson, Gauti (2006), “The Deflation Bias and Committing to Being Irresponsible”(ワーキングペーパー版はこちら(pdf)), Journal of Money, Credit and Banking, 38(2), pp. 283-321, March.
〇Eggertsson, Gauti (2008), “Great Expectations and the End of the Depression(pdf)”, American Economic Review, 2008: 90(4).
〇Kahn, George A., 1996, “Achieving Price Stability: a Summary of the Bank's 1996 Symposium(pdf)”, Economic Review, Fourth Quarter 1996, Federal Reserve Bank of Kansas City.
〇Leigh, Daniel, 2009, “Monetary Policy and the Lost Decade: Lessons from Japan(pdf)”, IMF Working Paper 09/232.
〇Rudebusch, Glenn D (2009), “The Fed's Monetary Policy Response to the Current Crisis”, Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter Number 2009-17.
〇Tobin, James (2002), “Monetary policy”, in: Henderson, D R (ed.), The Concise Encyclopedia of Economics, Liberty Fund Inc., Indianapolis.
〇Wynne, Mark A and Diego Rodriguez-Palenzuela (2002), “Measurement bias in the HICP: What do we know, and what do we need to know?(pdf)”, European Central Bank Working Paper Series, 131.

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