Renee Haltom 「流動性の罠」（2012年）

Renee Haltom, “Jargon Alert：Liquidity Trap（pdf）”（Region Focus, Federal Reserve Bank of Richmond, First Quarter 2012）


中央銀行が景気を刺激する力を完全に失ってしまうなんてことがあり得るのだろうか？　今がまさにそういう状況で、「流動性の罠」（“liquidity trap”）に嵌っているのだと語る経済学者がちらほらいる。 

1930年代にジョン・メイナード・ケインズが「流動性の罠」という概念をはじめて唱えて以来、その定義がいくらか曖昧になっている。背後にある理論が変化したためである。最も広い定義だと、金利が既にゼロ％にまで引き下げられてしまったために、金融政策で景気を刺激することができなくなってしまった――「罠」に嵌ってしまった――状況を指して「流動性の罠」と呼ばれている。2008年12月以降、政策金利はゼロ％近辺にとどまっている。 

もう少し狭い定義だと、他のどの資産よりも現金（cash）が欲されていて、「流動性」に対する需要に限りが無くなっている状況を指す場合もある。もしもそうなっていたら中央銀行がマネーサプライを増やしても、消費も投資も刺激されないので景気が活性化することはないだろう。マネーサプライが増えてもそのまま退蔵される（手元に持っておかれる）だけだからである。「流動性の罠」に嵌っている状況では金融政策は無力だからという理由で、代わりに例えば財政出動に乗り出すべきだと訴える声がある。しかしながら、Fedによる金融緩和が景気に何の影響も及ぼしていないかどうかをリアルタイムで見極めるのは難しいだろう。互いに対立し合う様々な要因が同時に景気に影響を及ぼしているからである。実際問題としては、Fedによる金融緩和が景気に及ぼす影響は事後的にしか知り得ないだろう。それゆえ、現金（「流動性」）に対する需要に限りが無くなっているという定義は、政策の現場にいる当局者にとってはあまり役に立たないかもしれない。

「流動性の罠」に嵌ることなんてあり得ないと主張する経済学者も多い。これまでの先行研究によると、政策金利がゼロ％に達したとしても中央銀行は決して無力ではないことが示唆されている。例えば、Fedが量的緩和に乗り出して銀行部門に大量の流動性が供給されると、貸付金利が低下した。さらには、 Fedが2011年の8月以来試みているように、政策金利を今後もしばらくは低い水準に据え置くつもりであることを明言して金融緩和の継続にコミットする――フォワード・ガイダンスと呼ばれている――と、貸付金利がさらに低下するなりして資金を調達しやすくなる可能性がある。Fedが量的緩和に乗り出すことを発表した時もフォワード・ガイダンスに乗り出すことを発表した時も金融市場はポジティブに反応したようだが、金融市場の参加者たちとしてはFedが無力だとは信じていないことを示唆していると言えよう。

実のところ、中央銀行が発行できる貨幣の量には上限がない。原則としては。極端な話をすると、貨幣を好きなだけ発行して、市中にある利子付きの資産をすべて買い取ることだってできる。そこまでする前に、貨幣以外の資産の価格が上昇し始めるだろう。その結果として、投資が刺激されて景気が活性化することだろう。 

「流動性の罠」について論じる時に多くの経済学者の頭にあるのは、景気を刺激する中央銀行の「能力」（ability）に対する制約ではなくて、景気を刺激しようとする中央銀行の「意思」（willingness）に対する制約であるように思われる。金融緩和にはコストが伴う。その中でも最も顕著なコストは、インフレが加速するリスクである。政策金利がゼロ％に達して以降もインフレ率は低い水準で落ち着いているが、さらなる金融緩和に踏み込んで景気の回復を後押しするよりも、景気が自然に回復するのに任せる方がコストが小さくて済むというのが政策当局者の判断なのかもしれない。例えば、フィラデルフィア連銀総裁のチャールズ・プロッサー（Charles Plosser）をはじめとした幾人かの経済学者は、さらなる金融緩和に踏み出すと金融市場に歪みが生じるおそれがあると語っている。特定の投資を行うことが他の投資を行うよりも人為的に安上がりになって、資源の配分が歪んでしまうかもしれないというのである。

中央銀行は無力だというよりも、中央銀行に景気を刺激しようとする意思が欠けているという方が妥当な見方なのかもしれない。さらなる金融緩和の便益とコストを比較して、コストが便益を上回ると評価しているのかもしれないのだ。しかしながら、政策当局者がそのように評価してさらなる金融緩和に踏み出さずにいたら、「流動性の罠」の定義から予測されるのと非常に似通った状況に陥ることになるかもしれない。中央銀行がいくつかの緩和策に乗り出しているにもかかわらず、低成長が持続するかもしれないのだ。

「流動性の罠」に陥った実例はあるのかというと、微妙なところである。「流動性の罠」に陥った実例としてよく挙げられる三つのエピソードがある。一つ目は、大恐慌（Great Depression）である。しかしながら、ミルトン・フリードマン＆アンナ・シュワルツの二人が指摘してよく知られるようになったが、Fedは1930年代の半ばに金融緩和を継続していたわけではなかった。準備預金に対して導入された新たな措置が金融システムに及ぼす影響を見誤ったせいで、不注意にもマネーサプライの縮小を許してしまったのだ。その結果として、大恐慌が悪化することになってしまったのである。二つ目は、1990年代を通じて低成長を記録した日本の「失われた10年」である（2000年代の大半の時期もその中に含める経済学者もいる）。 しかしながら、日本銀行の金融政策も「失われた10年」の間に何度か引き締められたというのが多くの経済学者の言い分である。日本銀行が景気を活性化させて経済成長を刺激するためにできることがすべて試されたとは言い難いというのである。三つ目は、2008年～2009年の景気後退を経て現在に至るまでのアメリカである。景気を刺激するためにFedが前例のない試みに乗り出したにもかかわらず、景気回復の足取りは鈍かった。それはその通りだが、Fedの多くの当局者の主張によると、 Fedの弾薬庫は空っぽではないし、今後も空になることは決してないという。さらなる金融緩和に踏み込む必要があるようなら、そのために打てる手はあるというのである。